核心观点：

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1、今年房地产股票是分化的一年，我们要更多关注有做定增的、诉求比较强烈、跟二级市场沟通比较积极的一部分公司。

2、今年的行情四不像，既没有大盘也没有小盘，既没有价值也没有成长，它是一个混合型的、野蛮生长的、存量博弈的局面，但是数字经济还有国企估值的重估是两个非常亮的主题。

3、这一轮的市场可能是在做一个存量博弈，过去几年好的东西今年不行。背后数据财政、股权财政本质也是对中国经济转型的预期，大家在摸索一条中国经济转型之路，它体现在股票市场上就是极端分化的结果。

4、如果赚钱效应持续累积，同时存款利率下行积累了一定水平，大类资产配置的车轮最终还是会转起来，但现在可能还早一点，可能还得再等一等，通过历史测算时间，赚钱效应累计还需要三个季度，目前还是存量博弈的过程。

5、央企价值重估是分红的成长，涨的最多的是电信股票，因为它的分红比例已经实现了快速提高，当然还有数字经济在里面。

6、香港这边还有一个很有意思的现象，就是国企或者中字头的公司今年股价表现非常好，A股也表现非常好，拉大了A/H股的估值溢价，拉到历史上仅次于2007年泡沫时候的高位。

7、香港有自己独特的一面，只看市场交易的流动性，港股80%~90%的流动性集中在头50个股票。

近日，思睿集团首席经济学家洪灝和申万宏源证券研究所副总经理王胜在一场对话中，对经济和市场进行分析和展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

地产投资分化，关注这部分公司

洪灝：经过一季度非常好的开局之后，4月份又慢下来了，尤其是房地产销售方面，可能比大家想象的要慢。当然4月份传统来说它是一个慢一点的季节，同时1~3月份毕竟涨了这么多，再就是房子的销量还是回暖的比较快。

您怎么看房地产复苏的环境以及它的进程？毕竟如果房地产不复苏，它整体的经济强势就很难保持。

王胜：我们分成4个问题来分析地产：第一个是探讨房地产销售；第二个是探讨房地产投资，而且今年又很特别，还得把竣工和新开工完全区分开，这两个是完全不同的事；第三个就是房价；最后是房地产股票。

第一，对于房价，要区分一线城市和三四线城市，以及区分人口流入的城市和人口流入速度没有那么快的城市。

今年跟去年不太一样，过去几年历史大的方向是一线城市不断人口流入，但2022年数据好像不太一样，有一些高房价的一线城市人口流动速度明显放缓，甚至一些局部城市出现了部分户籍人口增速负增长的情况，这和我们印象中的不太一样，可能房价确实对人口有一定的反射性作用，但大的方向我们相信产业发展好的地方，房价长期还会上涨，当然上涨的速度可能不如以前那么快，毕竟投资性需求有萎缩。

第二，房地产销售，18亿方的上限肯定以后再也看不到了。对于很多未来地产产业链上的部分公司而言，它的天花板可能就会看到，这个需要注意。

第三，房地产投资，历史上我们研究“拿地、开工”，今年最重要的是研究“竣工”。去年开始保交付，地产投资当中很大一部分贡献来自于此，所以它对产业链的拉动作用比较明显。今年因为竣工这一块出现了这种情况。

周期品中分成两条线，一条是跟地产竣工相关的事件，另外一条可能跟全球的总需求有关系的线，这两条可能完全不太一样。

这是地产这一块的竣工、开工，包括拿地要分开，拿地肯定还是比较弱，很多地方主要还是国资央企在拿地，民营企业拿地的动能还不是特别足，所以城投各方面防风险是一个非常重要的事。

最后，房地产股票，这一块相对来说今年是分化的一年，我们要更多关注有做定增的、诉求比较强烈、跟二级市场沟通比较积极的一部分公司。

今年行情四不像，最大特点是存量博弈

洪灝：今年最亮丽的一个板块就是消费，或者实体经济里最亮丽的一个板块就消费，但市场里的消费板块好像表现得很一般，甚至像茅台这种大家都很喜欢的大型消费蓝筹股，它的表现也很一般，为什么？就像矮子里头挑状元，你挑出来的消费好像在实体经济挺好的，为什么市场反映不出消费比其他方面强呢？

王胜：今年的风格既非成长亦非价值，既非大盘亦非小盘。今年最大的一个特点是什么？大家在存量博弈的市场上，在回避过去几年涨幅相对比较大、超额收益比较突出的标的，这是一种存量博弈的结果。

目前经济增长预期没有进入很强的复苏预期，企业盈利的增长速度还未呈现爆发式增长，吸引不来增量资金。

下注经济增长的东西变成了消费股票，投资者觉得经济增长预期好的时候，他会下注消费股，去年年底就这样，当经济增长预期不是特别乐观，消费股就跌。

三个季度后赚钱效应累积，风格才会变化

但是长期大家要高度关注存款利率在中国的下行，这堪比2017年打破刚兑，当它下降到一定水平的时候，量变到质变就会发生。

去年其实存款利率也在往下，但去年反应不大，M2增速还在往上，我们的存款还在增加，因为各种风险在爆发，甚至连债券都跌了一波，导致大量资金回表，M2增速一下子就起来.

4月份金融数据出来的时候，有一个数据很明显，居民存款又开始出表，回到理财了，开始配债了，就是它的风险偏好从极低开始向着合理或者是合理略偏下一点点开始回升，这是很值得关注的。

如果你的赚钱效应持续累积，同时存款利率下行积累了一定水平，大类资产配置的车轮最终还是会转起来，但现在可能还早一点，可能还得再等一等。

历史上我们也测算过这种赚钱效应累积，可能还要三个季度。但从目前的情况来看，我们觉得累积到一定程度，钱进来以后风格才会发生变化，否则它是一个存量博弈。

目前数字经济、央企价值重估最火，电信涨的最多

大家选了什么东西呢？我们非常幸运的在去年年底把两个方向都选对了，一个是央企价值重估，第二个就是数字经济。

（数字经济）我们研究两年了，今年年初终于开花结果，这里要感谢Chat GPT的出现，它彻底解决了宏观经济上数字经济到底能不能创造增量价值和增量财富的问题，这个问题解决完以后，数字经济的长逻辑即数据财政在这个基础上就全部都解决了。

在央企价值重估这一块，很多人都以为这是简单的拔估值，不是的，它的成长性是有的，只是它不是传统意义上的EPS成长或者利润总额成长。它的成长是什么？是分红的成长。

所以涨的最多的是什么？是电信股票，因为它的分红比例已经实现了快速提高，当然还有数字经济在里面。这一轮市场可能是在做一个存量博弈，过去几年好的东西今年不行。背后数据财政、股权财政本质也是对中国经济转型的预期，大家在摸索一条中国经济转型之路，它体现在股票市场上就是极端分化的结果。

类似A股，港股国企价值也重估

洪灝：我可以简单粗暴的总结盛总的发言，就是今年的行情四不像，既没有大盘也没有小盘，既没有价值也没有成长，它是一个混合型的、野蛮生长的、存量博弈的局面。但是数字经济还有国企估值的重估，可能是两个非常亮的主题。

香港这边我觉得或多或少也反映了同样的趋势，因为香港这边国企估值也上得非常快，像中石油这种一辈子都不动的股票今年涨50%，但是今年的油价没有涨，它的确调动了大家的想象力。

同时，分红导致估值提高，因为我没有仔细研究，所以我没有发言权。

但是理论上一个公司怎样分配它每天的留存收益，究竟是通过分红去发，还是通过行业再投资形成股价增长，然后用股价增长反馈给股东。

所以中国特色的估值体系就是把国企的分红搞大，然后今年的利率也在下降了，回到了2022年5月份的水平。

现在可以买债券

现在做债的人可能就没有做股票，因为股票有基本面、现金流，它也有情绪和梦想的第三、第四维空间，所以它可能估值不太一样。

但在和机构朋友聊的时候，他有一句话我记得很清楚，就是他说你不要嫌现在的债券收益率低，现在可以更低，中国债券市场有一个点、两个点的收益就很不错了。

所以按照这个说法，大家都可以买债券，现在是2.7%左右，可能会比2022年5月份看到的还要低。当然最近全球的债券收益率都在跌，尤其是美国的短端，降得非常厉害。

中字头公司A/H股溢价指数扩大到历史高位

香港这边还有一个很有意思的现象，就是国企或者中字头的公司今年股价表现非常好，A股也表现非常好。

然而，因为A股的表现特别好导致A/H的溢价指数，就是在两地同时上市的公司一般都是中字头公司，但是它的估值溢价拉大了，拉到历史上仅次于2007年泡沫时候的高位。

这个公司比如2014年的11月份，我们开了沪港通，叫两地互联互通，以前大家觉得议价是因为两地没有打通，A股没有套利机制，所以它的价差是可以持续的，结果一打开之后价差反而更扩大了，达到了除2007年外的史无前例的高度。

溢价存在了这么久都没有收敛，甚至在两地互联互通之后再扩大，它一定有别的原因，否则在金融的理论里这是不可能的。

港股流动性80%-90%集中在头50个股票

香港有自己独特的一面，首先我们不讲宏观流动性， M1、M2，而是市场里交易的流动性。如果看一下香港市场头50个股票之外的股票，其实都没有流动性。

80%~90%的流动性集中在50个股票，香港市场大概有3000个股票出头，所以你想想其他股票在干嘛？他们都躺平了。

所以这是香港市场一个很奇怪的结构，这些国企在香港交易的时候不太占优势，大家反而会买一些民企，认为披露比较充分。

另外香港的外资不能买中字头。所以除了独特的市场结构，它也直接导致现在价差进一步扩大，虽然这些股票也涨了很多，但是因为它的资金限制，它没有办法完全实现自己的估值。

相信AI长期逻辑，目前大部分环节没有业绩

洪灝：对于A股投资者，如何去伪存真，挑选真正AI受益的股票？

王胜：首先大方向上要相信AI在宏观经济意义上这次是非常重要的，AI在整个产业链环节上的意义是什么？创造增量财富。

AI你要训练它，就需要数据，整个过程的数据就变得有价值，它就有重估的可能。所以AI肯定是帮助非常大的宏观意义上的事情。

第二，在产业上大家一定要注意，人类历史上从来没有出现过这么一个从概念期、到导入期、到成长期的迭代和进化速度如此之快的技术，从产业意义上来看，这是非常惊人的，这个东西的进化速度我们绝对没见过，所以你不能简单套用。

但是从股票角度来看，如果你用开放市场、全球定价去看这个问题，你会发现好像中国最开心，我们的主题投资最活跃。

这里面确实得承认被排除的算力在这个环节上确实是非常紧张的，需要大量投入，短期能看得到不少业绩，大部分环节上的东西现在都是没业绩的，比如数据资源的重估，你先要放水养鱼，一开始不能收钱，你得让它应用起来，（那是）10年之后的事。

所以大部分东西其实确实得承认是没有业绩的，但是中国的股票市场有“看长做短”的特点。

只要长期10年的逻辑能说清楚，他就买了，买完以后如果这个东西最后真能兑现，当然这是少数公司，你就会发现它在调整的时候根本不跌，当然你在某一个阶段看可能跌30%，但是拉长时间来看，它是一个横盘的阶段，然后横几年下来最后发现它在创新高。

所以任何时候在中国A股做投资，甚至在全球做投资，我们都不要轻易对新生事物下否定判断，我们还是要先研究它，包括央企价值重估也一样，得花点时间、精力去看，看完以后再说这东西行不行，到底怎么样，要深入看下去。

AI也是这样，我心中对这个东西是相信的，但客观讲中国A股的这批上市公司可能有不少需要经历提炼的过程，这里面大家一定要重视。

后头拥有数据资源就三种，一种是政府；一种是原来所谓的平台型公司，它看似是民营属性，但我认为它是一个社会公众性公司；第三个就是国资央企，它有不少已经是社会公众性公司。

王胜 从业证书编号：A0230511060001

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本文作者：褚倩，王丽 来源：投资作业本