摘要

受北向资金流出、国内增长前景趋弱以及美联储加息预期升温等多重因素影响，海外中资股市场上周延续弱势并加速下行，恒生指数跌破19,000点。海外资金上周大举流出也加大了市场的抛售压力。我们近期持续提示投资者大盘在经济弱复苏环境下可能缺乏趋势并维持震荡格局，这在许多方面与2019年存在相似之处（如经济增长温和复苏、市场持续缺乏方向，更多为结构性机会、人民币贬值等情况）。

(相关资料图)

我们认为这一局面可能延续，除非增长趋势尤其是动能出现明显切换（如地产等新的宽信用抓手出现）。在此之前，我们依然建议投资者仍然更多关注结构性机会而非整体大盘走势。不过我们对市场下行风险并不过于悲观。当前风险溢价已经处于高位，MSCI中国指数（除A股）风险溢价已经接近7.5%，为自去年10月底以来新高。诚然，长期经济增长前景方面仍然存在诸多不确定性，但风险溢价不至于再回到去年底的极端水平，因此我们认为如果再出现大幅调整将提供布局机会。配置方面，我们依然建议投资者关注结构性机会，采取“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。

正文

风险溢价已经偏高

市场走势回顾

受北向资金明显流出、国内增长前景趋弱以及美联储加息预期升温等多重因素影响，投资者情绪再度受到压制，海外中资股市场上周延续弱势并加速下行。整体来看，恒生国企指数回调幅度最大，达到3.9%，恒生指数、恒生科技指数和MSCI中国指数分别下跌3.6%、3.4%和3.3%。板块方面，所有板块悉数下跌，其中保险和交通运输板块跌幅最大，分别下跌6.5%和6.4%，而医疗保健和信息技术板块表现相对稳定，分别下跌0.8%和1.4%。

图表：MSCI中国指数上周回落3.3%，其中保险板块跌幅最大

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：上周港股市场再度跑输全球其它各主要股市

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

海外中资股市场上周再度遭遇恐慌性抛售，恒生指数跌破19,000点，为2022年11月以来最低水平。除了市场对中国经济增长复苏前景疲弱的预期外，海外资金上周明显流出也加大了市场的抛售压力。这其中，人民币对美元进一步贬值，上周北向资金大幅流出179亿元、以及EPFR口径的海外主动资金创出去年10月以来最大流出规模等情况均是例证。与此同时，10年美债利率持续走高升至3.86%的高位以及美国债务上限僵局可能也压制了投资者的风险偏好。

图表：10年期美债利率大幅攀升，突破3.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

虽然上周海外资金突然明显流出和随之出现的大幅抛售令多数投资者猝不及防，但我们近期也在持续提示投资者大盘在经济弱复苏环境下可能缺乏趋势并维持震荡格局，这在许多方面与2019年存在相似之处（如经济增长温和复苏、市场持续缺乏方向，更多为结构性机会、人民币贬值等情况）（《2019年行情再现？》）往前看，我们认为这一局面可能延续，除非增长趋势尤其是动能出现明显切换（如地产等新的宽信用抓手出现）。在此之前，我们依然建议投资者仍然更多关注结构性机会而非整体大盘走势。

具体看，在4月一系列经济数据表现不及预期后，最新公布的数据同样未能提振市场情绪。例如，受内外部需求疲弱影响，2023年1-4月规模以上工业企业净利润同比大幅下降20.6%（对比1-3月降幅21.4%）。与此同时，高频5月二手房销售与价格数据走弱同样表明房地产行业疲弱态势仍然较为明显，这也验证了我们近期提出的观点，即国内整体复苏仍在持续、但整体动能并不很强。

此外，外部压力、尤其是美联储转向不确定性所带来的潜在外部挑战可能仍然会成为导致市场波动的潜在来源。上周早些时候公布的美联储5月FOMC会议纪要表明美联储官员对于未来合适的政策路径仍然未达成一致。此外，4月个人消费支出增速仍然处于高位（4.4% vs. 3月 4.2%）以及美国整体经济数据仍维持强劲等因素再度凸显出美国通胀压力犹存。在这一背景下，10年期美债利率和美元指数大幅攀升不仅表明市场预计美联储政策转向可能推迟，而且也计入了未来可能进一步加息的上升预期。

话虽如此，我们对下行风险并不过于悲观。虽然当前疲弱的经济增长前景导致上行空间受限，但中国经济持续复苏以及美联储政策可能不会进一步紧这两个因素也会为市场提供下行保护。此外，当前风险溢价已经处于高位，MSCI中国指数（除A股）12个月动态市盈率目前为9.2倍，扣除3.5%无风险利率后（0.7*十年期美债利率+0.3*十年期中债利率），风险溢价已经接近7.5%，为自去年10月底以来新高（10%）。诚然，长期经济增长前景方面仍然存在诸多不确定性，但风险溢价不至于再回到去年底的极端水平，因此我们认为如果再出现大幅调整将提供布局机会。

图表：MSCI中国近期股权风险溢价明显抬升

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

这一背景下，我们仍然建议投资者关注结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）（请参考我们分别于4月9日和5月14日发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《高分红国企行情能否延续？》）。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）中国1-4月全国规模以上工业企业利润同比下降20.6%，降幅较1-3月收窄0.8ppt。41个工业大类行业中13个行业利润总额同比增长。收入方面，1-4月规模以上工业企业营业收入同比增长0.5%，此前1-3月为同比下降0.5%。PPI 保持低位，4月收入增长主要受工业增加值同比增长5.6%推动。利润率方面，1-4月营业收入利润率为4.95%，同比下降1.3ppt，但好于1-3月的4.86%[1]。随着基数效应减弱，工业企业利润有望持续恢复。

图表：国内工业企业净利润增速持续处于较低水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）美国4月PCE数据超预期上行，通胀仍具粘性。美国4月PCE物价指数同比上行4.4%，高于预期的4.3%，3月为同比上升4.2%；环比上升0.4%，超过预期的0.3%和3月的0.1%。剔除食物和能源后核心PCE物价指数同比增长4.7%，高于预期和3月的4.6%；环比上行0.4%，创1月以来新高，预期为上行0.3%，前值为上行0.3%。4月美国个人支出环比升0.8%，高于预期的0.4%。

3）美联储公布5月FOMC会议纪要，对6月是否暂缓加息存在意见分歧。纪要显示，美联储官员一致认为，通胀过高且下降速度慢于预期，对6月是否暂缓加息存在意见分歧，但均强调将根据数据采取行动，开始降息还为时过早。美联储官员预计银行信贷状况进一步收紧可能导致今年晚些时候开始温和衰退，随后适度复苏。许多与会者提到，应该及时提高债务上限，以避免金融体系风险，维持金融稳定[2]。

4）中美商务部长同意加强沟通交流。中国商务部部长在参加亚太经合组织贸易部长会议期间，在华盛顿会见美国商务部长。双方就中美经贸关系和经贸问题进行交流，包括美国对中国的经贸政策、半导体政策、出口管制、对外投资审查等方面。中美双方同意建立沟通渠道，就具体经贸关切和合作事项保持和加强交流[3]。

5）尽管北向资金大举流出，但南向资金流入势头保持不变，而海外资金大规模流出。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金大举流出海外中资股市场，流出规模达到5.266亿美元。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通仍然买入了共计6600万港元的港股。

图表：与北向资金流出趋势相同，海外主动型基金上周也大规模流出

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投资建议

港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。

重点关注事件

6月14日美联储FOMC会议，国内经济复苏情况，中美关系进展，美国债务上限。

注：本文摘自：2023年5月28日已经发布的《风险溢价已经偏高》，分析员 刘刚S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867；联系人 张巍瀚S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497